中國債務規模算高嗎？ 報告：總量視角下，中國沒有創造過多債務

“如果總量上創造了過多債務，會帶來過多的金融資産、過多的投資和消費，會帶來通貨膨脹和貨币貶值，但中國的事實并非如此。”

近日，中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在CF40一季度宏觀政策報告釋出會上表示，總量視角下，中國并沒有創造過多的債務，債務增長并未創造過度的金融資産和購買力，這展現在近10年來中國平均較低的通脹率，以及頻繁遭遇的總需求不足困境。

目前，大陸較高的債務規模和上升的杠杆率引起社會廣泛關注和擔憂。由張斌等人執筆的CF40專題報告指出，債務杠杆率不适合用于評價債務風險，要從總量和結構角度差別看待，降低杠杆率和債務負擔的出路在于低利率和通貨膨脹。

從一季度宏觀經濟表現來看，有亮點也有挑戰。中國金融四十人研究院執行院長郭凱表示，直接削減債務規模将影響GDP增長，最終結果可能事與願違，短期來看，大陸經濟增長還是需要債務創造的過程。

看清債務增長的來源

CF40專題報告指出，截至2023年末，中國企業、政府和居民三個部門合計債務規模達到363萬億元。

過去20年間，大陸非金融部門（政府、居民與非金融企業）的債務總存量從2004年的24.2萬億元人民币增長至2023年的363萬億元人民币，債務規模增長15倍，年均債務增長15.3%。其中，内債占比一直在97%以上，且2019年以後内債占比持續微升，到2023年内債占比為98.3%。

誰在創造債務？報告指出，過去20年的非金融部門債務增量中，政府（包括城投）、非城投企業和居民新增債務在全部新增債務中的占比大概是4∶4∶2。

其中，廣義政府新增債務在總新增債務中的比例不斷提高，但國際比較而言，這并非特殊現象。

縱向來看，舉債主體和債務功能均發生着顯著變化。報告指出，2012年之前的工業化高峰期，資本密集型工業企業舉債投資是新增債務主力；2012年到疫情之前，政府和平台、居民部門是新增債務主力。上述兩個階段與發達國家曆史經驗基本一緻。

但疫情以後，非城投企業新增債務快速回升，尤其制造業和小微企業新增債務貢獻更大，這在發達國家曆史上未曾出現。

其中，居民債務擴張在2018年見頂、2021年後大幅下滑。分階段來看：2015年之前多數時間占比低于20%；2015～2018年債務迅速擴張，貢獻超過30%：2018年後，随着房貸增勢減緩，居民部門債務新增占比也開始下降；2021年後下降趨勢加快，随着房貸餘額增速在2022年降至1.3%、2023年轉為-1.6%，同期居民部門債務新增占比跌至13.9%和15.4%，為10年來最低水準。

從宏觀杠杆率（總債務存量/名義GDP）來看，國家金融與發展實驗室報告顯示，去年末債務與GDP之比達到288%，今年一季度末進一步上升至294.8%。回顧過去20年，這一資料在2012年前後出現較大差異，前述專題報告認為，主要原因在于名義GDP的相對表現波動。

債務總量沒有太多

報告從債務三大功能即儲蓄到投資的轉換、跨期消費平滑和提高個人生活福利、創造金融資産與全社會購買力角度，剖析了債務增長與經濟發展的關系。

報告指出，中國債務規模近二十年來快速增長，債務杠杆率最近十年快速攀升，從國際對比角度看中國的債務杠杆率已經處于較高水準。但是，這些事實并不能作為依據判定中國創造了過多的債務。

“我不認為我們錢太多了，無論是從通脹、人民币匯率變化名額來看，還是從國際對比角度來看，我們的錢并沒有太多，我們之是以今天面臨持續需求不足的局面，最主要的原因可能跟錢還不夠多有關系，當然錢的價格也很重要。”張斌認為，從總量來看，我們沒有舉債太多，而且風險可控。

報告認為，如果總量上創造了過多的債務，同時也是在創造過多的金融資産，創造過多的購買力和過多的需求。但中國創造的金融資産相對于GDP（包括人均口徑）國際視角下都不算高，回顧過去近十年，中國沒有通脹壓力，頻繁遭遇的是需求不足壓力。

“發達國家債務率普遍高于開發中國家，但是發達國家債務的風險溢價普遍低于開發中國家債券，市場認為債務率高的發達國家債券風險反而更低。”張斌表示，無論是對于個體還是總體，債務杠杆率都不是衡量債務風險的合意名額。

聚焦（狹義）政府部門，報告認為，評判政府債務風險的依據是政府的舉債空間，後者不取決于政府赤字率高低，也不取決于政府債務率高低，而是取決于非政府部門儲蓄和投資力量對比。張斌說：“簡單說看通脹，通脹低政府有舉債空間，通脹高政府沒有舉債空間。”

報告資料顯示，大陸2012年以來非金融企業和住戶部門儲蓄和資本形成之間的缺口不斷放大，該缺口占GDP的比重從2012年的-3.1％上升至2021年的4.5%。

識風險、控風險，出路何在

“但總量（風險可控）并不能掩蓋結構的問題。”張斌說。報告在聚焦風險突出的平台公司和房地産企業的同時，還重點強調了制造業和小微企業債務風險。相比之下，居民部門債務至今仍處在安全邊際以内。

對于地方融資平台債務，張斌認為，目前壓力還在放大過程中，雖然一系列積極措施逐漸看到效果，但在總需求不足的環境下對政府、平台公司盈利的挑戰依然很大，同時外部融資不順暢。“資産價格偏低的環境，這個時候再有人在市場上抛售，對市場有壓力的疊加。”張斌說，房地産企業也有類似處境。

“近年來制造業新增貸款增長較快，相關的債務風險值得引起關注和重視。”報告指出，除了曆史資料呈現的貸款不良率較高外，制造業的産能過剩會加劇行業現金流緊張，未來會通過PPI走低、貿易摩擦等沖擊行業利潤率和現金流，進而對相關貸款的資産品質産生負面影響。

如何平衡債務增長與債務風險？報告認為，合意的總量債務增速應該與實作2%的核心通脹目标相比對，且在總量債務增長中，政府占據較高比例且應該平衡私人部門債務波動。

貨币政策方面，張斌認為，“保持社會融資規模、貨币供應量同經濟增長和價格水準預期目标相比對”的新表述，其實也是把債務增長增速錨定在實作合理物價水準和經濟增速。

郭凱認為，降低杠杆率和債務負擔的出路在于低利率和通貨膨脹，即把分母做大，把分子做小。報告指出，過去财政政策、貨币政策在控制債務增長規模方面的舉措沒有降低全社會加總的債務杠杆率，反而壓低了債務人的收入、壓低了價格水準并以此提高了真實債務負擔，債務杠杆率不降反升，真實債務負擔更加嚴重。

資料顯示，2018～2023年，平均每年債務杠杆率上升9.7個百分點，高于2012～2018年期間平均每年債務杠杆率上升7.9個百分點。

從結構方面，報告建議，一是化解平台公司債務風險需要把握節奏，多管齊下；二是房企自身或地方政府力量都不足以化解房企連鎖債務違約的風險，需要從更宏觀層面解決；三是盡早關注制造業和小微企業債務風險。

(本文來自第一财經)