出品 | 妙投APP
作者 | 丁萍
頭圖 | 電影《華爾街之狼》
北方銅業股價近期持續攀升，從2024年2月初的約4元/股漲至目前的10.96元/股，漲幅高達160%，這一漲勢主要歸因于銅價的上漲。
自年初以來，銅價上漲了15%，倫敦銅期貨價格近日更是突破了9000美元大關，達到了近兩年來的最高水準。
是什麼力量驅動了銅價如此迅猛的短期漲幅？
一是供應緊張——海外銅礦正遭遇供應緊張，國内冶煉廠的減産傳聞也加劇了市場對銅供應短缺的擔憂；
二是經濟複蘇——美國制造業PMI自去年中旬以來已觸底反彈，3月份的ISM制造業指數回升至50以上，表明美國經濟的複蘇可能超出市場預期；
三是政策預期——國内印發的《推動工業領域裝置更新實施方案》，提高了市場對需求端的預期；同時，美聯儲的潛在降息預期也對銅價形成了支撐，因為較低的利率通常會刺激更多的經濟活動和消費，進而增加對銅等工業金屬的需求。
然而，這一價格上漲也引發了市場的思考，目前銅價上漲已經在很大程度上透支了供需缺口以及美聯儲降息的預期，未來是否還存在上漲的可能。
本文将着重探讨影響銅價波動的底層邏輯以及未來上漲的潛在可能。
影響銅價的兩個邏輯
大宗商品不同于一般的周期股，它們既具有商品屬性，也具有金融屬性。
商品屬性主要展現在其作為實物的供需結構上，這可以通過供需平衡表來展示；金融屬性則主要展現在全球貨币供應和銅的流動性方面，其與美元指數的負相關性是關鍵展現之一。
相較于其他商品，銅的金融屬性表現得更為明顯。
2022年以來，盡管全球銅市場一直處于供需緊張狀态，銅價并沒有呈現出持續上漲的趨勢。這一現象反映了商品屬性與金融屬性互相交織的複雜影響。
2022年年初，受經濟複蘇和寬松貨币政策的影響，疊加持續的地緣政治風險和能源危機繼續推高通脹水準，銅價在曆史高位震蕩上行，倫銅在3月份創出10730美元/噸的曆史新高。
此後，國内疫情反複對消費市場帶來“點刹”，加之以美聯儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進加息，市場對歐美經濟衰退的擔憂進一步加劇，銅價在美元指數的壓制下快速大幅回落，于10月跌至7231美元/噸，較高點跌超33%。
進入2022年四季度，在國内防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支撐下，市場情緒得到修複，疊加庫存低位等因素，銅價企穩回升。
2023年2月以來，銅價持續下跌，截至2023年8月21日，LME銅收盤價為8239.5美元/噸。
銅價自2023年11月底以來迅速走高，一是歐美制造業PMI和美國就業資料走弱、通脹資料超預期下滑強化了市場對于美聯儲加息已經結束的預期；二是海外銅供應幹擾增多，引發了市場對供應收緊的擔憂。
具體來看，一是10 月下旬以來，剛果（金）卡車司機罷工導緻該國銅運輸受阻，艾芬豪礦業旗下Kamoa Kakula、嘉能可旗下Kamoto等銅礦均受到一定影響；二是11月上旬，巴拿馬政府準許與第一量子銅礦的協定導緻該國發生全國性抗議，第 一量子旗下Cobre Panama礦運輸港口遭封鎖，生産營運受影響。
總之，銅價波動是由商品屬性與金融屬性共同決定的。
銅的商品屬性，也就是供需基本面決定了價格的中長期走勢，而金融屬性對銅價短期的波動影響較大。如果商品屬性與金融屬性實作同向共振，那麼銅價往往出現暴漲或者暴跌；如果商品屬性與金融屬性相背離，銅價往往根據供需面的變化震蕩上行或下行。
近期銅價之是以突破關鍵位置，主要是基于其金融屬性與商品屬性的共振。
目前市場已經開始預期未來銅的供給增速将會減緩，同時銅價也已經提前反映了美聯儲的降息預期。那麼，銅價的上漲的預期已經反映完了嗎？
我們分析認為，目前的銅價已經在一定程度上反映美聯儲的降息預期，從中長期來看，銅價未來的上漲預期更可能源自其供需間的失衡——實際需求被低估，而供給層面被高估。
需求比預期的更樂觀
在傳統觀念中，全球銅需求主要依賴中國市場，而中國銅需求主要看房地産行業。當下房地産進入下行周期，市場預期銅的需求端必然承受較大的壓制。
目前，全球銅消費的主要國家包括中國、美國、德國、日本和南韓，其中2022年這五個國家的銅消費量約占全球總量的70%。特别是中國，作為一個制造業大國，消耗了全球一半以上的銅資源。
中國的精煉銅消費量占全球消費量的比例在2016年首次過半，達到50.2%；2022年，該比例達到52%。而中國的銅消費增速自2015年開始已明顯降低，由原來的兩位數增長，下降至2022年的2%。
事實上，盡管房地産行業是銅消費的重要領域，但銅的應用遠不止此。
銅以其優異的導電性和導熱性，廣泛應用于電力、電子、交通、可再生能源等多個關鍵行業。其中，電力和建築行業的銅材使用量在2022年占總消費的50%以上。
（資料來源：上海有色網）
銅在新舊能源體系的變革中扮演了不可替代的角色。
随着全球向綠色能源的轉型，新舊能源體系發生變革，全球對銅的需求結構正在發生顯著變化。近幾年，建築和家電行業的銅需求雖有下降趨勢，但風電和光伏行業的需求卻顯著增長。電動汽車的興起，特别是其對銅的高需求，進一步推動了銅需求的增長。例如，電動汽車中銅的使用量是傳統燃油車的數倍。
同時，盡管中國房地産市場目前處于下行周期，但中國政府對基礎設施的持續投資也在一定程度上支撐了銅的需求。此外，中國在全球供應鍊中的重要地位未見削弱，其制造業和出口業務對銅的需求依舊強勁。
此外，美國的制造業重構和印度等新興經濟體的工業化，亦為銅需求帶來了新的增長機會。
美國正在試圖重新調整其與中國的供應鍊關系過程，不僅推動了本土制造業的回流，也促進了印度、墨西哥等新興經濟體的發展。這一轉變部分地将需求從中國轉移到了其他市場。
2024年可能是全球央行降息之年，新興經濟體如阿根廷和俄羅斯預計降息幅度最大，這或将推高大宗商品的價格。
是以，盡管中國需求有所放緩，其他新興市場的需求增長有望彌補這一缺口。這種需求的多元化和新應用領域的增加，使得銅價仍然保持相對穩定，甚至出現強勁表現。
（資料來源：上海有色網）
随着全球能源體系的轉型，從傳統的化石能源向更清潔的非化石能源過渡成為了一個關鍵趨勢。這種變革要求提高能源效率，特别是在電能的生産和消費過程中。無論是發電、輸電、用電，還是電動車取代傳統燃油車，銅的角色都顯得尤為重要。
在這個過程中，銅的需求不僅得到了保障，而且預計将持續增長。總之，銅的故事在能源領域将是一個長期而持續的叙述，反映了其在全球經濟中不斷增強的重要性。
增産的難度比預期大
市場對銅礦供給的預測往往存在高估現象。
例如，2023年10月國際銅研究小組（ICSG）釋出的預測報告中，預計2023年銅礦供給增速為1.9%。然而，到了2024年2月的初步統計資料顯示，實際增速僅為0.5%。
這種預測與實際的偏差主要是由以下三個銅礦特點引起的：
（1）銅礦投資周期非常長，投資門檻極高，屬于高風險投資領域。
對于銅礦的勘探和開發，這是一個長期且緩慢的過程。例如，在中國，僅地質勘探階段大型礦床的勘查就需要至少5年，有時甚至長達十幾年。此外，銅礦的基礎設施建設需耗費約2年時間，而從開始建設到正式投産則需要額外的3年。
也正是基于這個特點，銅礦供給往往難以迅速對短期價格波動做出反應，這就更容易出現供需錯配的情況。
此外，建立新的銅礦和冶煉廠需要巨額投資，涵蓋地質勘探、礦區開發、設施和基礎設施建設等方面。目前開發一個新的銅礦初始資本支出超過1.2萬美元/噸。
這長時間地投資回收期和高前期資本需求使銅礦業成為一個高風險投資領域。
（2）銅礦資源禀賦下滑，銅礦開采成本推高，資本開支繼續受限。
過去，銅行業的資本開支與銅價曆來呈現正相關關系。一般來說，銅礦建設周期約為5年左右，加上一到兩年的投資滞後期，通常在銅價上漲6-7年後達到投産高峰。
例如，在2010至2012年間，全球銅價的上漲顯著刺激了礦業公司增加對礦山的投資與建設；相反，在2015至2020年間，由于銅價較低，礦業公司的投資意願有所下降，導緻該期間銅礦的資本開支保持在較低水準。
如今，銅價與資本開支之間曆史上的正相關關系已經被打破。
在2020年和2021年，盡管銅價進入上行周期，但受全球疫情、罷工以及部分礦山品位下降的影響，銅行業的資本開支并未顯著增加。這一現象導緻了行業産能自2013年見頂，并從2015年開始維持在低水準，暗示未來幾年銅供給可能将處于收縮狀态。
接下來，随着銅礦的不斷開采，品味會持續下行，疊加人工和裝置成本擡升，銅礦開采成本會越來越高，資本開支繼續受限。
彭博資料顯示，全球銅礦平均品位從2003年的0.85%降至2022年的0.42%，資源品質正在迅速惡化；疊加新礦區通常位于地理條件更為複雜和偏遠的地區，如高山或荒漠，開采成本進一步上升。
根據aheadoftheherd的資料，開發一個新的銅礦的初始資本開支從2000年的4000-5000美元/噸，增至2012年的超過10000美元/噸，目前已超過12000美元/噸。這一成本的持續上升意味着，未來若要刺激企業擴大資本開支，需要銅價更高的支援。
銅的開采和加工複雜且成本高昂，而且随着可開采銅礦資源的逐漸枯竭，未來的開采難度将更大，成本也将進一步增加。在這些因素的共同作用下，預計2024年後資本開支的增速可能轉為負值，未來銅礦的開發速度可能進一步放緩。
（圖檔來源：開源證券研究所）
（3）極端天氣、地緣政治風險和頻繁的安全事故是限制全球銅供應大幅增長的另一關鍵因素。
目前，全球銅礦産量主要集中在五個國家：智利（27.8%）、秘魯（10.9%）、中國（8.9%）、剛果金（8.9%）和美國（5.9%），這五個國家共占全球銅礦産量的62.5%。其中，智利和秘魯的産量加起來占了近39%。
智利，特别是受持續幹旱影響，正面臨降雨量大幅減少的問題，導緻銅礦産量持續下降。例如，截至2022年10月，智利銅礦産量為441萬噸，同比下降5%。銅礦開采和精礦生産過程中需要大量水資源，智利2023年11月的銅礦産量進一步下降到約44.5萬噸，Codelco公司報告稱其2023年第四季度産量同比下降，達到25年來的最低水準。
在秘魯，由于群眾抗議活動頻繁，銅礦産出存在較大不确定性。例如，2022年4月，南部莫克瓜大區涅托元帥省的緊急狀态導緻兩家大型銅礦停産，進一步加劇了全球銅供應緊張。
政治因素也是一大挑戰，如2023年11月巴拿馬最高法院裁定政府與加拿大第一量子礦業的銅礦營運合同違憲，預示着科布雷銅礦可能即将關閉。
預計在2024年全年，全球銅市場将繼續面臨諸多不确定性因素，包括主要經濟體的大選、資源民族主義的興起和極端天氣事件，這些都可能導緻總體供應增速放緩。
市場分析師普遍預計，這些因素将導緻2024年全球銅産量受到約40萬噸的影響。其中，第一量子在巴拿馬的礦山由于違憲停産，預計将使得全球銅供應相較之前的估計減少約75萬噸；同時，英美資源公司将其2024年的銅産量目标從100萬噸下調至79萬噸。
總而言之，考慮到銅礦從勘探到生産的長周期，以及目前的資本開支受限，預計銅礦新的擴産能力難以跟上需求的增長速度。
如高盛在報告中表示，預測2024年精煉銅市場将出現53.4萬噸的缺口(之前預測缺口為15.5萬噸)，這意味着市場将從“接近平衡”的狀态大幅收緊到“明顯存在缺口”。
展望2025年及以後，情況可能更為嚴峻，銅的供需缺口可能擴大至200萬噸左右。
可見，中長期視角下，顯著的供需失衡将為銅價上漲提供一定的支撐。然而，我們也不應忽視短期内可能出現的市場波動。
警惕短期高位風險
銅價短期風險主要來自美聯儲降息和冶煉廠減産不及預期、以及下遊需求疲弱等方面。
（1）美聯儲降息路徑的預期反複
中長期看，美聯儲2024年末或者2025年初大機率會進入降息周期，有利于支撐銅價上漲；但是短期來看，有很多因素會左右市場情緒，包括美聯儲官方态度、美國經濟/通脹資料變化等。
潛在的催化劑可能包括“去美元化”（去美元化是指一些國家和機構逐漸減少對美元的依存程度，通過使用其他貨币或采用黃金等替代儲備資産）的推進、地緣政治風險等。
（2）需求端主要看檢修進展
銅産業鍊可分為三個階段：上遊的銅礦采掘，中遊的銅精礦冶煉，以及下遊的銅産品加工。
影響需求端短期次元的名額，主要為全國冶煉企業的開工情況及各企業産能使用率，這與下遊需求景氣度正相關。
從短期來看，高銅價将抑制下遊需求。
截至4月18日，SMM電解銅制杆周度開工率69.75%，環比減少2.21%；再生銅制杆周度開工率31.76%，環比減少17.44%，顯示整體需求趨弱。
公開調研資料顯示，進入二季度冶煉廠将進入密集檢修期，4月将有7家冶煉廠檢修，涉及粗煉産能121萬噸，5月将有8家冶煉廠檢修，涉及粗煉産能184萬噸，6月将有8家冶煉廠檢修，涉及粗煉産能156萬噸。
接下來要關注冶煉廠檢修是否符合預期，以及國内房地産、電力、汽車和風光等行業恢複情況。
（3）供給端要看冶煉廠減産落地情況
上文讨論的銅礦産量主要影響的是長期供給層面。短期内，重點應關注TC/RC銅精礦加工費及銅的庫存資料，這些是衡量市場即時供需平衡的關鍵名額。
首先，TC/RC是指精銅礦轉化為精銅的總費用。TC就是處理費或粗煉費，而RC就是精煉費。
TC/RC是礦産商或貿易商（賣方）向冶煉廠或貿易商（買方）支付的費用，用于将銅精礦加工成精煉銅。當TC/RC水準高時，表明冶煉廠的收益增加，這通常會激勵冶煉廠增加生産。是以TC/RC的高低主要由銅礦砂的供求關系決定。
具體來說，銅礦砂供應短缺時，礦商在談判中較為有利，導緻其支付的TC/RC降低；相反，供應充足時，TC/RC則會升高。
總之，TC/RC與銅精礦供應量成正相關，可以視TC/RC的變化為銅精礦供需狀況的晴雨表。
從2023年9月起，銅精礦現貨的TC費用便開始持續下降，截至2024年4月20日已跌至每噸11.39美元。這種加工費的快速下降就表明了銅礦供應處于短缺的局面。
（圖檔來源：上海有色網）
由于加工費大幅下降，多數冶煉廠面臨虧損。截至2024年3月31日，銅精礦現貨冶煉虧損1745元/噸。
為應對這種情況，冶煉廠預采取減産措施。根據SMM上海有色網的報道，2024年3月28日，CSPT中國銅原料聯合談判小組在2024年第一季度總經理辦公會議中提出聯合減産的倡議，建議減産幅度為5-10%。
但當下還沒有具體的減産規模和時間的相關資訊。如果這一減産措施實施，未來一段時間内銅的供應量會有所減少，這将支援銅價短期内的上漲趨勢。
其次，庫存方面，全球銅庫存在過去兩年内一直處于曆史低水準。截至2024年4月19日，倫敦金屬交易所（LME）的銅庫存量為12.21萬噸。根據高盛使用的庫存緊張名額，銅的緊張程度達到66%，使其成為所有大宗商品中最緊張的一種。
然而，國内庫存相對較高。截至2024年4月12日，上海期貨交易所（SHFE）的銅庫存周度增加了7874噸，達到299723噸，這是曆史同期的高位。
未來，我們需要密切跟蹤國内銅庫存的變化。如果下遊需求持續疲軟，銅價在短期内保持高位将面臨挑戰。
整體而言，供需失衡會支援中長期的銅價上漲，但短期來看，市場過熱，銅價能否繼續上漲還将受到多元因素的影響，包括美聯儲的政策動向、冶煉廠的減産實施情況、檢修進度以及下遊行業的經濟複蘇狀況等。
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作者注：本文釋出的時機可能不是最佳，因為我也是最近才開始深入研究這個領域。為了撰寫這篇文章，我學習了許多優秀的資料，包括紫金天風期貨研究所、開源證券、瞎哔哔小分隊學習筆記和地質狗的礦業投資筆記（名字很怪，但是内容很不錯）等相關内容。
盡管如此，文章中仍有不少不足之處。我非常歡迎領域内的專家給予建議和批評，希望能夠不斷改進。同時，我也邀請對這一領域感興趣的朋友加入我們的粉絲群，與我們一起交流和成長。
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