光伏鋁漿和背面銀漿龍頭IPO按下暫停鍵。4月23日，深交所披露，因廣州市儒興科技股份有限公司（以下簡稱“儒興科技”）、保薦人撤回發行上市申請，深交所決定終止其發行上市稽核。
自申請IPO以來，業内就對儒興科技面臨技術換代提出質疑，近年來，儒興科技的漿料産品毛利率呈現下降趨勢，招股書中亦披露了應收賬款回收及存貨跌價的風險。在深交所兩輪問詢中，還提及産能過剩風險、現金分紅合理性及募資用途的問題。
電子漿料龍頭面臨技術換代的挑戰
儒興科技成立于2000年7月，公司官網顯示，這是一家集研發、生産及銷售于一體的電子漿料龍頭企業，也是全球最大的晶體矽太陽電池背面漿料供應商。儒興科技招股書顯示，2020年至2023年上半年（以下稱“報告期内”），公司分别實作營收21.89億元、27.20億元、28.24億元和18.05億元；淨利潤分别為2.25億元、2.23億元、3.56億元和1.99億元。
雖然業績呈現增長趨勢，但自申請IPO以來，業内就對儒興科技面臨技術換代提出質疑。據招股書，公司處于光伏産業鍊的上遊，主要産品為晶矽太陽能電池銀漿和鋁漿，主要應用于晶矽太陽能電池片。光伏漿料需求主要取決于下遊光伏電池的産量規模和結構，随着下遊光伏電池産能的持續擴張及技術更新疊代，下遊市場競争加劇。
值得注意的是，未來新型電池将逐漸在光伏行業占主導地位。根據中國光伏行業協會（CPIA）《2022-2023 年中國光伏産業年度報告》統計，目前占主流的PERC電池市場佔有率将從2022年的88%降至2025年的41%，新型電池TOPCon電池市場佔有率将從2022年的8.30%上升至2025年的35.00%，HJT電池市場佔有率則将從2022年的0.60%上升至2025年的18.10%。
2022-2025年各種電池技術市場占比變化趨勢情況。來源：儒興科技稽核問詢函的回複報告
而新型電池中，TOPCon電池和HJT電池不使用鋁漿，未來存在鋁漿市場空間下滑導緻儒興科技鋁漿産品銷售數量下降的風險。南都·灣财社記者梳理招股書發現，報告期内銀漿産品收入為儒興科技的主要營收來源，但鋁漿産品毛利率卻更高，毛利占比也更大。
招股書顯示，報告期内，公司主營業務收入包括銀漿收入和鋁漿收入。按産品分類，銀漿産品的收入分别為15.78億元、20.47億元、20.43億元、13.65億元，分别占當期主營業務收入的72.07%、75.27%、72.32%、75.61%。
從毛利率來看，儒興科技的漿料産品毛利率近年來呈現下降趨勢。報告期内，公司主營業務毛利率分别為22.76%、20.64%、20.45%和 18.58%，其中銀漿業務毛利率水準呈現下降趨勢，銀漿業務毛利率分别為13.08%、11.19%、9.99%和9.48%；鋁漿業務毛利率水準出現一定波動，鋁漿業務毛利率分别為47.75%、49.38%、47.76%和46.77%。毛利結構方面，報告期内公司鋁漿業務毛利占比保持在60%左右。
招股書披露應收賬款回收及存貨跌價的風險
儒興科技是光伏電子漿料領域的細分龍頭企業，根據中國光伏行業協會（CPIA）釋出的中國光伏産業年度報告，2020年至2022年，儒興科技是全球背面銀漿和鋁漿出貨第一的企業。不過，招股書中亦披露了儒興科技應收賬款回收及存貨跌價的風險，深交所也在兩輪稽核問詢中要求公司圍繞相關問題進行說明。
報告期内，儒興科技應收賬款賬面價值分别為8.69億元、8.08億元、7.58億元和9.64億元，占營業收入的比例分别為44.63%、33.68%、30.07%和29.39%（2023年上半年資料進行了年化處理）。公司應收賬款壞賬準備分别為1.11億元、1.10億元、9367.49萬元和9926.13萬元。2020年至2022年，公司應收賬款周轉率分别為2.54 次、2.87 次和3.20次，低于可比公司平均水準4.66、4.90、5.04。
公司應收賬款餘額。來源：儒興科技招股書
存貨方面，報告期内，儒興科技計提存貨跌價準備金額分别為253.85萬元、457.78萬元、464.19萬元和756.64萬元。庫齡一年以上的庫存商品以鋁漿為主，儒興科技在給深交所的回複函中表示，庫齡較長原因主要系少量産品由于部分客戶需求發生變化，出貨量減少或銷售退回後，尚未實作銷售。
據悉，儒興科技本次發行拟募集資金15億元，用于高性能晶體矽太陽能電池漿料産化建設項目（第一期項目）、研發中心建設項目及補充流動資金。南都·灣财社記者梳理深交所兩輪稽核問詢内容發現，深交所兩度詢問儒興科技是否存在産能過剩風險。
儒興科技在回複函中稱，公司高溢價鋁漿産品銷售占比不斷提升，未來鋁漿市場空間保持穩定，同行業競争對手未公告鋁漿産能擴張計劃，整體競争格局較為穩定，鋁漿業務不存在産能過剩風險。另外，公司本次募投項目産品覆寫主流的PERC電池銀漿和新型電池銀漿，順應下遊技術路線變化調整完善産能結構具備合理性和必要性，新增産能消化具有保障，産能過剩的風險較低。
報告期内分紅接近淨利，仍拟募資超4億補流
除了技術更新疊代的挑戰、應收賬款回收及存貨跌價的風險，儒興科技還面臨董事向創始人女兒股權激勵，以及對公司現金分紅的質疑。在儒興科技申請IPO前，其創始人許顯昌于2022年11月離世，許顯昌的股份由女兒許珊和兒子許堅繼承，分别取得7684.45萬股股份、3400萬股股份。繼承發生後，公司實際控制人為許珊。
不過，這并非許珊第一次取得公司股權。2021年6月，公司董事廖晖将其持有公司2.84%的股權以4828萬元轉讓給許珊；張宇鑫将其持有公司2.76%的股權以4692萬元轉讓給許珊。儒興科技在招股書中解釋，上述股權轉讓系為認可總經理許珊對公司過往的貢獻，股東對其二人進行的股權激勵。
為何由公司董事進行股權激勵？深交所在問詢中要求儒興科技解釋廖晖、張宇鑫向許珊股權激勵的合理性，儒興科技則回複稱，上述股東通過此次股權轉讓可以獲得股權轉讓款，即可獲得一定的直接收益；股權激勵有助于提高公司核心管理團隊工作積極性，上述股東願意以其持有的部分股份用于員工股權激勵，符合其作為投資人的長期投資利益。
南都·灣财社記者還留意到，儒興科技在招股書和回複函中披露，公司于2020年和2021年分别現金分紅7500萬元和4.0億元，接近兩年淨利潤之和。此外在2010年至2019年期間，共有7個年份進行了合計10次分紅，合計分紅總金額（含稅）超過19億元。也就是說，儒興科技在11年間共分紅23.75億元。
報告期内分紅金額的确定依據。來源：儒興科技稽核問詢函的回複報告
大手筆分紅外，儒興科技在本次IPO中，有4.18億元募集資金用于補充流動資金，占募集資金總額的近三成。儒興科技回複深交所問詢時表示，經測算，公司未來三年營運資金缺口将達到4.97億元。分紅方面，假設未來公司利潤配置設定比例保持不變，則公司上市後三年分紅資金需求為6.30億元。
在經曆深交所兩輪稽核問詢後，儒興科技撤單IPO。技術疊代的挑戰、應收賬款回收及存貨跌價的風險，還有外界對分紅、資金運用的質疑，這都是擺在儒興科技面前的問題。未來公司是否會選擇再次“闖關”，值得市場關注。
采寫：南都·灣财社記者 彭樂怡